牛管家佐力药业: 增长亮眼背后的隐忧与挑战一场“独家单品”依赖的豪赌?

出品｜健康之声牛管家

撰文丨九裘小妹

编辑｜塔尔·小康A

近年来，在传统中药企业整体增速放缓、行业普遍承压的大环境下，佐力药业（300181.SZ）却逆势走强，交出了一份令人瞩目的“期中成绩单”。公司日前发布的2024年半年度业绩预告显示，预计归母净利润同比增长24.3%至31.06%，达3.68–3.88亿元；营收增长约12%；经营性现金流也扭负为正，从一季度的负7,743.84万元大幅改善至二季度预估的2.7–2.9亿元，兑现了公司在股东大会上“扭转现金流为负”的承诺。在中药行业普遍陷入“增收难增利”的泥沼时，这样的表现无疑为佐力药业加了分。然而，透过高增长的表象，佐力药业的核心问题和结构性风险同样值得警惕。

“乌灵依赖症”：辉煌与风险并存牛管家

根据2024年年报，佐力药业80%以上的营收来自医药制造业务，其中“乌灵系列”产品实现收入14.38亿元，占医药制造收入近七成，毛利率高达86%。而作为系列核心的乌灵胶囊，一款1998年上市的中成药，独自贡献了90%以上的乌灵系列收入，可谓公司当之无愧的“现金奶牛”。这一单品的核心竞争优势，在于其所依赖的原料“乌灵菌”具备极高的稀缺性与技术壁垒。佐力药业自上世纪90年代起便与浙江大学合作，通过深层发酵技术实现了乌灵菌的工业化生产。相关技术还于2010年被列为国家二级保密技术，不受专利期限限制。这一“天然护城河”也让乌灵胶囊26年来无直接竞争对手，成为中成药市场少有的“孤品类”代表。但问题在于，高度依赖单一品种意味着“一荣俱荣，一损俱损”。近年来，随着行业竞争加剧，补益类中药纷纷进军OTC与C端市场，东阿阿胶、同仁堂、广誉远等竞品对失眠、健忘、抑郁等领域形成包围之势。乌灵胶囊面临边际渗透率逐步触顶、用户教育成本上升等现实压力。更严重的是，产品结构单一限制了企业中长期的成长空间与抗风险能力。除乌灵胶囊外，公司仅有灵泽片、灵莲花颗粒等少数小品种支撑，其它中药饮片业务毛利率长期不足20%，盈利能力明显偏弱。高集中度的营收结构，使得任何政策变动、监管收紧、市场认知变化都可能对公司业绩造成“单点打击”。

现金流疑虑：改善初现，问题仍存

一季度佐力药业经营性现金流曾录得-7743万元的负值，引发市场对其“增收不增现”“靠账期扩张”的担忧。而二季度的扭转虽然为市场注入信心，但不能忽视，其应收账款已高达8.9亿元，占营收比例偏高，资金回笼压力依旧存在。事实上，这种情况并非个案，而是多数toB中药企业的通病。然而，正如华润三九、以岭药业等企业已经深度推进C端转型、缓解回款周期风险，佐力药业如果不能有效开拓终端市场，其盈利质量仍将长期受到掣肘。

品牌力偏弱：估值天花板尚未打开

从估值层面来看，截至当前，佐力药业的PE仍处于20X上下，相较于片仔癀（40X以上）或同仁堂（30X上下）存在明显折价。一个关键原因在于，其品牌影响力与消费者认知度偏低，C端心智占位不清晰。佐力药业目前OTC业务占比仅10%，虽同比增长超过60%，但体量仍小，距离“品牌药”的市占要求尚远。相比之下，养血清脑胶囊OTC占比达36%、百乐眠胶囊24%。这不仅意味着终端用户对佐力药业的品牌缺乏认知，也限制了其未来在“提价+放量”逻辑上的展开。某种意义上，佐力药业目前更像是一个“技术导向+政府采购支撑”的药企，而不是拥有广泛民用基础和心智认知的消费品牌。其估值提升空间，必然与品牌化、消费化进程紧密相关。

“AI+中药”：前景诱人，路径仍远

2024年7月，公司宣布与浙江大学共建“智赋食药联合研发中心”，探索以乌灵菌为核心的AI驱动新产品开发方向。这一消息引发市场热议，也被寄予“打开第二增长曲线”的厚望。但需要指出的是，中药的研发路径与现代药物不同，其依赖经验积累和复方理论，AI虽然在成分筛选、靶点识别方面具备理论优势，但落地为合规产品仍需跨越法规、临床、市场三重门槛。以“乌灵菌+X”为代表的功能食品或新中药，在短期内尚难对业绩产生实质性拉动。AI赋能更多是长线技术储备，对佐力药业构建“健康消费品矩阵”是积极信号，但是否能走出片仔癀、以岭药业那样的转型路径，仍有诸多不确定性。

尚未解决的隐忧：诉讼与信息披露滞后

值得注意的是，公司与华东医药之间存在药品纠纷诉讼，目前庭审已结束但迟迟未见正式公告，引发投资者对其信息披露及时性与透明度的担忧。作为上市公司，在加强股东回报的同时，如何强化治理规范性与公众沟通能力，也是其长远发展必须重视的问题。从财务数据看牛管家，佐力药业无疑是当下中药板块中成长性最强的企业之一：2020–2024年营收复合增速24%，归母净利润复合增速55%，且具备良好的分红习惯和稳定的技术护城河。然而，过度依赖单一产品、高度集中营收结构、品牌力不足、toC渠道尚未建立等问题，却也构成其潜在的“估值封顶”因素。一边是乌灵胶囊这棵“摇钱树”，另一边则是急需“多点开花”的未来市场。如何平衡这之间的关系，如何将“AI+中药”与“大健康”理念真正变现，决定了佐力药业能否突破中药企业“先快后疲”的宿命，迈入长期价值兑现的新时代。

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