乐发中企云链再冲港股IPO：毛利率超茅台，费用吞噬净利润

近日乐发，中企云链股份有限公司（下称“中企云链”）向港交所递交上市申请版本，中信建投国际、农银国际、工银国际、迈时资本为联席保荐人。此前该公司曾在2023年10月18日向港交所主板申请上市。

混资背景，行业龙头

这家成立于2015年的平台，由南车投资、北车投资、中国铁建投资等7家企业共同出资设立，初始注册资本1.4亿元。

创始人刘江（时任中国中车副总会计师）基于解决中小企业供应链融资痛点的初衷，主导设计了核心产品“云信”——一种可拆分、流转的电子应收账款债权凭证，通过区块链技术实现债权线上确权与流转，打破传统人工确权的效率瓶颈。

成立初期，中企云链吸引多元化资本，2017年起引入中船投资、工银瑞投等16家战略投资者，累计融资超20亿元，形成“产业资本+金融资本”的生态格局。

截至2024年底，中企云链平台用户数达556588家，覆盖98%的地级行政区，其中核心企业6601家（含半数以上央企）、链属企业546413家。

弗若斯特沙利文数据显示，2024年中企云链按融资总额计在中国产业数字金融平台市场排名第一，市场份额12.9%；在独立数字应收账款确权平台中，确权金额及融资额份额分别达29.5%和32.6%，位居行业首位。

股权结构方面，自2019年起，中企云链的股权结构经历深度重构，其"国资系"股东阵营逐渐选择退出。2019年乐发，首钢集团、中国重机、中海投资、中铝资本相继完成股权退出；2020年航天国华通过产权交易所公开挂牌转让其2.8%股权；至2022年，原第一大股东中国中车将所持全部股份转让予天津经开区国资。

根据最新招股书披露，目前，创始人刘江通过员工持股平台云顶资产持股23.1%，天津经开区国有投资持股20.7%，中车资本持股10.3%，金蝶软件、招商局创投、中信建投投资等国资背景机构亦位列股东名单，股权结构呈现“国资+民资+管理层”多元特征。

针对国企系资本退潮，中关村互联网金融研究院研究指出双重动因：从业务层面看，中企云链核心产品"云信"供应链金融服务模式存在技术壁垒薄弱问题，中国铁建、中国中车等大型央企已自主搭建同类金融科技平台；从投资回报维度分析，该公司技术研发投入产出比未达预期，难以满足股东对数字化平台战略价值的收益要求。

在业务布局上，中企云链构建了以确权及保理业务为核心、场景数字业务为增长极、生态服务为延伸的三大战略板块。作为核心板块，确权及保理业务依托自主研发的“云信”数字凭证系统，实现应收账款的确权与流转，并提供保理、供应链票据等金融服务，通过云链平台有效连接融资需求方与金融机构；场景数字业务聚焦企业运营全场景的数据价值挖掘，通过云租、云砼、云数等专业平台，为客户提供融资增信及信用评估服务；此外，集团还提供资产证券化服务，助力实体企业优化资产负债表，持续完善“产业+科技+金融”的生态闭环。

在行业布局上，建筑、制造、批发及零售贸易为其前三大业务板块。建筑业务是企业收入的核心支撑，其收入在2022年至2024年分别为3.3亿元、4.7亿元、5.1亿元，占比依次为63.8%、62.3%、58.1%，始终占据各业务板块收入占比首位，前五大客户也均为建筑业国企。制造业贡献的收入从2022年的7170万元稳步增长至2024年的1.2亿元，占比保持在13.6%左右，呈现出持续增长的态势。来自批发及零售贸易行业的收入从2022年的2790万元提升至2024年的5930万元，占比从5.4%上升至6.8%，亦实现了较为明显的增长。整体来看，前三大业务板块中建筑业务主导地位显著。

期间费用拉低净利率

从收入结构来看，确权及保理业务是中企云链的核心收入来源，2022年至2024年期间收入占比均超90%。

其中，云信服务收入占比从79.1%提升至88.5%，成为核心增长动力；保理服务收入占比则从11.6%收缩至2.1%，业务结构显著向高附加值的数字凭证服务倾斜。同期，场景数字业务收入占比从4.6%增长至7%。

值得关注的是，公司盈利能力持续增强，近三年毛利率从87.7%提升至95.9%。

2024年中企云链毛利达9.5亿元，较2023年的8.2亿元增加1.3亿元，涨幅15.7%，主要得益于服务组合优化及高毛利业务占比提升：确权及保理业务因云信服务收入增长带动规模效应，且成本增幅低于收入增速，叠加高成本保理业务规模缩减，毛利由2023年的7.8亿元增至2024年的8.8亿元，增幅13.7%，毛利率提升至97.5%；场景数字业务得益于平台交易规模扩大，云租、云数等服务直接成本较低，毛利从4148万元增至5601万元，增幅35.1%，毛利率提升至80.7%；其他生态业务毛利同比增幅达182.4%，从456万元增至1287万元，毛利率提升至72.2%。

不过在高毛利率的另一面是公司尚显脆弱的盈利表现，中企云链直至2022年才实现首次年度盈利，2020年至2022年净利润分别为-4420.5万元、-2829.0万元、4568.5万元，在刚摆脱连续两年亏损困境仅一年后便启动了相关股权转让程序。

财务数据显示，2022年至2024年，中企云链营业收入从6.5亿元攀升至9.9亿元，主营业务成本却从8.1亿元大幅降至4.1亿元，形成收入增长与成本下降的反向变动，促使毛利润在三年间近乎翻番，从5.7亿元增至9.5亿元，净资产收益率也从2022年的19%抬升至2024年的32%。通常情况下营收增长往往伴随成本同步变动，而中企云链成本逆势下降与收入增长趋势背离，叠加毛利率持续飙升至超95%的高位，存在其可能在IPO进程中通过财务手段优化估值的动机，尽管业务模式成熟及数字化转型可解释部分降本增效表现，但如此剧烈的成本波动仍需后续财报进一步验证持续性。

此外，尽管中企云链毛利率突破95%，甚至超越贵州茅台（600519）同期水平，但其净利率始终维持在17%左右，核心原因在于研发、销售及营销、行政等期间费用高企。2022年至2024年，公司销售及营销开支分别达3亿元、3.8亿元、4.2亿元，持续占据费用支出大头。受此影响，同期净利润仅为4568.5万元、1.5亿元、1.6亿元，盈利表现与高毛利水平形成显著反差。从销售及营销开支结构看，主要由员工成本与市场推广费构成。2022-2024年，市场推广费随业务扩张稳步增长，从1.2亿元增至1.6亿元再到2.1亿元，年均增幅达32%，主要用于潜在客户拜访、行业峰会组织等业务拓展活动；员工成本则在2024年出现回落，从2023年的1.8亿元降至1.7亿元，公司解释称系当年实施更严格的报销管理制度，差旅及业务招待等费用缩减所致。这种“市场投入增加、内部成本管控”的策略调整，反映出公司在扩大市场份额与控制运营成本之间的平衡尝试，但高企的期间费用仍对净利润形成持续压制。

值得注意的是，中企云链经营性现金流与净利润存在较大缺口，其现金流入端主要依托服务费收入及应收账款结算与再保理业务，而流出端则集中于保理业务相关的应收账款收购。

作为保理业务的重要工具乐发，云信票据（期限通常为6-12个月，可跨财年）的运作直接影响现金流波动——2022年度企业通过现金清偿36亿元相关债务，直接导致当年经营活动产生13亿元净流出。这种资金压力持续影响企业流动性，截至2024年末，中企云链的账面现金及现金等价物余额已缩减至1.2亿元。